Bulletin Trimestriel Q4 – 2013

Q4 - 2013 Comic (EN)

ÉCONOMIE

QE = RT

« Quantitative Easing = Risk Taking »

Voilà qui semble avoir été l’équation magique en 2013, une année remarquable pour les actifs risqués, notamment actions et titres obligataires corporatifs. Le désir de « ne pas rater le bateau » a semblé dominer du début à la fin. Rares sont ceux qui auraient pu prédire une performance aussi élevée des marchés boursiers mondiaux en 2013, accompagnée d’une si faible volatilité, malgré des perturbations bien réelles :

  • Les pourparlers budgétaires sans fin et la fermeture temporaire du gouvernement américain;
  • L’effondrement de Chypre au printemps;
  • La hausse de plus de 100 points de base des taux 10 ans gouvernementaux dans la plupart des pays du G7, et donc l’augmentation du coût de financement des entreprises;
  • Le débat sur la diminution (« tapering »), voire le retrait de certains stimuli de la FED aux USA;
  • Une croissance plutôt mitigée des bénéfices et la révision des anticipations de revenus, des marges de profits de plus en plus saturées, l’augmentation du coût moyen pondéré en capital (« WACC ») et des coûts de main d’œuvre.

Ces appréhensions n’ont pas refroidi les ardeurs des investisseurs, qui se sont rués sur à peu près tout ce qui avait bien fait l’année précédente. Avec un niveau record d’émission de titres de crédit obligataire aux USA, une performance des obligations américaines à haut rendement (HY) de plus de 7 % malgré une hausse marquée des taux de référence (« benchmarks »), des gains de près de 30 % pour le S&P après les 15% de 2012, les plus averses au risque ont été largement pénalisés en coût d’opportunité. De fait, ce sont les pays avec des programmes importants de mesures quantitatives (QE) en place tels USA, UK et Japon qui ont vu leurs marchés connaître une performance littéralement extraordinaire… et le Canada n’en faisait pas partie.

Q4 - Tableau 2013 FR

Au sein de cet enthousiasme quasi généralisé, quelques déceptions majeures: La devise japonaise, en chute de près de 20%, l’abandon des pays émergents, sans oublier le marché des matières premières, plus particulièrement celui des métaux, marqué par d’importantes corrections au niveau de l’or et de l’argent. Des chutes de prix responsables d’une sous-performance marquée des places boursières liées aux ressources (Canada, Australie, Afrique du Sud), et dont les politiques monétaires n’offraient pas le luxe de stimuli. Même du côté obligataire, certains indices comme le DEX au Canada ont offert un rendement négatif en 2013, une première depuis 1994.

Croissance faible et même fragile par endroit, mais en progression.

L’état général de l’économie en 2013 était-il assez robuste pour justifier une telle performance des actifs risqués mondiaux?

Le portrait économique est moins reluisant que le laisse croire le marché boursier, mais il y a bien amélioration. Malgré une croissance endeçà des moyennes historiques (environ 2 % au Canada et USA, et 3 % globalement), la confiance des investisseurs a rejoint son niveau pré-2008 et les indicateurs économiques avancés approchent de leurs sommets des 5 dernières années. L’emploi s’améliore aux États-Unis… mais le taux de participation est encore en chute libre : il s’agit du plus faible niveau depuis 1978, alors que la population totale était inférieure de 80 millions à ce moment(!). Ce qui signifie donc que le taux de chômage publié de 7 % est un peu de la poudre aux yeux.

En Europe, les données laissent entrevoir une progression semblable à celle des États-Unis, mais la zone fait face à la pire crise de l’emploi de son histoire. Avec un chômage de plus de 12 % pour l’ensemble de la région, les banques commerciales prêtent peu, la Banque Centrale Européenne n’injecte pas de liquidités, la masse monétaire s’effrite peu à peu contrairement aux autres pays du G7, et la force relative de l’Euro à $US 1.40 handicape sérieusement les exportations. Bref, beaucoup d’éléments contradictoires dans un cadre économique en progression, mais toujours aussi incertain.

« Optimisme prudent » pour 2014

Q4 - 2013 FR

Malgré les aléas du début d’année, les marchés ont entamé 2014 sur une note définitivement positive. Les anticipations économiques sont élevées, soutenues par la réduction progressive planifiée du « QE » aux USA perçue comme un signe, d’un côté que l’économie est assez forte pour prendre la relève des banques centrales, et de l’autre, que le cycle de croissance se poursuivra pour quelques années, favorisant d’autant les actifs risqués. Une certaine complaisance semble s’être installée. Les investisseurs recherchent du rendement et ignorent de plus en plus certains risques, particulièrement en Europe.

Certes, l’Amérique prend du mieux : marché immobilier plus vigoureux, ventes de véhicules en progression, plus forte création d’emploi, etc. Mais force est de cons- tater que les entreprises font peu pour améliorer leur propre sort. Plus préoccu- pées par le cours de leur titre en bourse et la mise en place de programmes de verse- ments de dividendes spé- ciaux et de rachat d’actions, nous croyons qu’elles seront appelées à contribuer direc- tement à l’effort économique en dépensant et investissant les liquidités accumulées sur leurs bilans depuis quelques années. Car dans le cas contraire, il deviendra de plus en plus difficile de justifier une appréciation importante des actifs risqués autrement que par une expansion des multiples d’évaluation.

Q4 -2013 Taux de participationPORTEFEUILLE

Revenus Fixes

Le sous-portefeuille d’arbi- trage de revenus fixes affiche une bonne performance en 2013, avec 10 mois sur 12 positifs. Mai et juin ont été plus difficiles, suite à un positionnement tactique & stratégique inadéquat sur la courbe de taux d’intérêt. Malgré tout, nous avons pu nous ajuster.

Au niveau crédit (i.e. écarts), portion qui représente environ 60 % des profits générés au sein du sous-portefeuille, nous avions débuté l’année 2013 avec l’optique de profiter de la pente importante (« carry et rolldown ») observée sur les titres de crédits provinciaux moyen terme, bancaires trois à cinq ans, et municipaux court terme. La stratégie a été payante, particulièrement durant l’automne, ce qui invita une réduction graduelle du Bêta du sous-portefeuille compte tenu de l’importance de la poussée de fin d’année.

Malgré la forte performance, le secteur du crédit canadien cinq ans et moins demeure à des niveaux attrayants lorsque comparés à la performance récente aux États- Unis ou en Europe. Par contre, nous désirons maintenir un positionnement plutôt défensif en début 2014, puisque nous estimons la valorisation de certains actifs risqués trop complaisante à l’heure actuelle. Par conséquent, si le marché du crédit continue de bien faire, des gains seront enregistrés mais de moindre ampleur étant donné le bêta plus faible du portefeuille. En cas de recul, le portefeuille sera moins exposé et des minutions seront disponibles pour ajouter au besoin.

Les positions axées sur la courbe de taux représentent environ 40 % des profits de l’année. Contrairement au crédit, les anticipations se fondent sur un horizon court – moyen terme, ce qui implique une approche transactionnelle plus dynamique. L’apparition, fin printemps 2013, de discussions autour d’une éventuelle diminution des stimuli monétaires de la FED a pris le marché par surprise. Nous avons dû fermer certaines positions et modifier notre stratégie, opérations qui ont porté fruit à la fin de l’été. Les gains sur la courbe de taux sont apparus au moment où le marché américain a commencé à anticiper des hausses du taux directeur pour l’été 2015, ce que nous trouvions (et trouvons toujours) inopportun.

L’année 2014 débute donc avec un positionnement plus défensif au niveau du crédit, initié en octobre dernier afin d’abaisser le niveau de risque général en cherchant refuge dans le court terme bancaire et municipal afin de profiter de la pente prononcée de la courbe de crédit de ces secteurs. Au niveau de la courbe de taux, nous prévoyons un aplanissement au Canada et aux États-Unis, particulièrement dans la portion court terme, étant donné qu’un mouvement haussier ou baissier du taux directeur canadien ou US semble très peu probable avant un bon moment (15 – 18 mois).

Événements de marché

Avec seulement 90 transactions annoncées entre sociétés (dont au moins une est publique), selon Bank of American – Merrill Lynch, 2013 a enregistré le plus faible taux de fusions & acquisitions au Canada depuis les 12 dernières années, pulvérisant même le minimum de 110 atteint en 2003. Ces chiffres contrastent singulièrement avec le sommet de 210 transactions annoncées de 2009.

Malgré une situation moins dramatique aux États-Unis, les marges offertes par les opportunités en fusion/ acquisition ont été fort différentes selon le côté de la frontière. Au Canada, les évènements de la fin 2012 qui ont décimé le capital disponible de l’industrie pour l’arbitrage ont, en contrepartie, permis de soutenir des marges élevées en 2013, malgré un très faible volume d’opportunités. Tout au long de l’année, le déploiement du capital sur les situations locales n’a été contraint que par nos limites de MPTL (Perte Maximale Par Position) et de liquidité, alors qu’aux États-Unis, l’absence de rendement espéré satisfaisant pour la majorité des cas d’intérêt pour le Fonds limitait sérieusement l’utilisation du capital disponible. La discipline d’investissement demeurant primordiale en arbitrage, nous avons donc al- loué à ce segment du portefeuille un capital inférieur aux niveaux historiques. Seules trois transactions ont avorté durant l’année, un taux d’échec dans la norme historique du Fonds.

Nous avons également participé à l’arbitrage de 7 reçus de souscription, soit un nombre deux à trois fois supérieur à la moyenne historique. Ces reçus sont émis par des acquéreurs pour financer une acquzsition annoncée, mais sont conditionnels à la réalisation du plan. L’arbitrage de ces reçus tend à offrir un très faible risque d’échec, en plus de compenser les éventuels dividendes de l’émetteur. Bien qu’elle réduise le risque lié aux dividendes à découvert engendré par un éventuel délai de fermeture de la transaction, cette dernière caractéristique entraîne cependant des incidences fiscales négatives pour la version offshore d’Améthyste, en réduisant le rendement offert. Une exclusion forcée du portefeuille créera d’ailleurs des résultats de performance divergents d’une version à l’autre du Fonds.

Alors qu’exceptionnellement en 2012 Améthyste avait expérimenté deux annulations coûteuses de rachat d’obligations par leur émetteur, aucune situation comparable n’est survenue en 2013 – comme il se doit. Ces annulations de 2012 étaient d’ailleurs les seules connues au long de ma carrière.

Au cours du dernier trimestre 2013, nous avons été occupés à arbitrer les rappels d’actions privilégiées provenant principalement des banques canadiennes, les nouvelles règles de Basel III les rendant obsolètes. Le rendement réalisé n’est pas phénoménal, mais le risque l’est encore moins. Encore une fois, lorsque des dividendes sont en jeu, la position peut rarement être intégrée économiquement au sein du portefeuille offshore étant données les retenues d’impôts.

Convertibles

2013 a été une année très difficile pour le sous- portefeuille de titres convertibles. Alors que la volatilité était faible, la performance a été négative malgré nos multiples efforts et ressources dépensées en analyse et modélisation de crédit, les ajustements de delta continus, notre présence sur des comités de créanciers et nos actions juridiques préventives menées contre certaines sociétés en difficulté au portefeuille. En contrepartie, nous trouvons un peu de réconfort du fait que nous ayons définitivement mieux fait que la compétition, dont certains gestionnaires affichent des pertes considérables.

Les débentures convertibles et les bons de souscription canadiens offrent traditionnellement un niveau de liquidité acceptable tant sur les marchés primaire que secondaire, une capacité d’emprunt de titres élevée, à faible coût, et un revenu d’intérêt peu ou pas affecté par des dividendes à payer sur la position à découvert. Les opportunités sont souvent concentrées au sein des secteurs de l’énergie et des matériaux. Toutefois, avec le prix de l’or et des autres métaux en déclin, la viabilité des projets miniers initialement financés sous des hypothèses de prix de matières premières de 2011 et 2012, a été remise en question en 2013, réduisant d’autant l’accès aux sources de financement et laissant en pan plusieurs compagnies. Les investisseurs ont ainsi commencé à valoriser les sociétés en utilisant un scénario extrême, phénomène exacerbé par l’allégement des portefeuilles résultant de la réduction généralisée de l’exposition aux ressources. Plusieurs de ces sociétés ont éprouvé des difficultés à se réajuster aux nouveaux prix des commodités et à un capital plus difficile d’accès.

Ce portrait macro a également eu un impact pernicieux sur la structure du marché. Avec des flux d’investissements de fonds défavorables au secteur des ressources, les rachats ont forcé les gérants à liquider plusieurs positions, quand ce n’était pas une fermeture du fonds dans le pire des cas. La disparition de FlatIron en novembre 2012 eu des répercussions sur les prix des titres dans un premier temps, mais également sur une demande et une liquidité réduites par la suite. D’autres acteurs ont tout simplement abandonné les convertibles canadiennes pour mettre à profit leur capital ailleurs. Avec, au final, une matrice de valorisation inhabituelle à trois paliers pour les convertibles canadiennes : le détail, à la recherche de rendement et soutenant des titres « dans le cours » près de la parité et transigeant sur la base du rendement courant; les fonds de titres en détresse US possédant celles « fortement hors cours » (i.e. sous 50% de parité); et les arbitragistes axés sur le portage (« carry ») recherchant des positions à couverture delta complète sur des convertibles « fortement dans le cours ».

Q4 - 2013 Écarts de Crédit

Cette structure a généré trois niveaux de prix ($50, $100 et au-dessus de $120) autour desquels a gravité la liquidité, plutôt qu’au long d’un spectre continu sous des conditions normales de marché. Par conséquent, les paires de positions couvertes sur une base de delta ont offert des rendements inconsistants, au gré des variations de l’action sous-jacente pendant que la convertible évoluait par sauts. Ce comportement n’a d’ailleurs pas été observé que sur les émissions liées aux matières premières, mais sur l’ensemble des secteurs boursiers du marché canadien.

Comme nous le savons, il n’est pas dans l’intérêt de la performance à long terme de jeter le proverbial « bébé et l’eau de son bain» – bien qu’une gestion du risque serrée demeure essentielle. Malgré une liquidité sous la normale, nous avons pu réduire du tiers le poids de nos convertibles liées aux ressources, tout au long de 2013, redéployant le capital dans des positions de secteurs non cycliques. Nous croyons fermement qu’une part substantielle de la contreperformance du portefeuille de convertibles depuis 2 ans sera récupérée, au fur et à mesure que les sociétés prouvent la justesse de notre analyse en démontrant leur viabilité. Bien que certaines pertes aient dû être cristallisées, le Fonds offre un risque à la baisse très limité et un potentiel haussier considérable.

PERSPECTIVES

Plusieurs facteurs nous incitent à croire le pire derrière nous, d’autant que les performances d’Améthyste et de Topaz ont été positives dans la seconde moitié de 2013. Les conditions présentes semblent favoriser la poursuite de cette tendance.

D’un côté, l’affermissement des bilans corporatifs depuis cinq ans et la pénurie de transactions de fusions et acquisitions sur le marché canadien en 2013, laissent présager qu’une reprise sentie de l’activité M&A pointe à l’horizon. Dans le secteur des ressources, les opportunités d’achat de propriétés sont nombreuses, et les actionnaires de certaines sociétés commencent à avoir moins de patience. De plus, les marges élevées observées au long de 2013 risquent de se maintenir si l’offre augmente. Une reprise permettra évidemment de déployer davantage de capital dans des opportunités offrant une rentabilité supérieure.

Du côté dette convertible, les prix sont anormalement faibles au Canada. Dans certains cas, les valorisations et les écarts de crédit implicites sont comparables au creux de 2008. Comme nous l’avions dit à l’époque, une telle situation ne peut tenir à long terme, tant les investisseurs finissent par réaliser l’anomalie des primes de risque, forçant un rééquilibrage des prix. Nous anticipons en 2014 un renversement de la tendance vers la moyenne, avec réapparition de la volatilité et normalisation des valorisations. On sent d’ailleurs présentement un changement de perception face au secteur des ressources, en même temps que les prix se stabilisent et que les scénarios catastrophes ne se matérialisent pas. Nous continuons de surveiller attentivement le risque du portefeuille et d’assurer une diversification adéquate par émetteur et secteur industriel.

Malgré la longue disette de performance des derniers trimestres, il nous a été primordial de vouer les efforts et l’attention nécessaires à la protection du capital au sein du Fonds, tout en maintenant son potentiel d’appréciation. Nous sommes extrêmement reconnaissants de la confiance accordée et de la patience de nos investisseurs, et croyons qu’ils seront justement récompensés par le rétablissement graduel du portefeuille au cours des prochains trimestres et son retour vers la vitesse de croisière qui a fait sa marque.

Marc Amirault
Gestionnaire Principal
mamirault@arbitrage-canada.com

2018

La volatilité boursière est devenue telle à la mi-décembre qu’une atmosphère de peur régnait sur les places financières. Malgré une reprise amorcée la veille de Noël, les marchés n’en ont pas moins encaissé des pertes record pour un mois de décembre, et ils ont enregistré une baisse significative pour l’ensemble de l’année. Le rendement total […]

2017

Une croissance économique mondiale synchronisée, des bénéfices des entreprises en forte expansion, l’adoption d’une réforme fiscale majeure aux États-Unis et des tensions géopolitiques qui s’apaisent quelque peu ont marqué l’actualité économique et politique du quatrième trimestre.

2016

L’élément marquant du dernier trimestre 2016 aura été sans contredit l’élection de Donald Trump à la Maison-Blanche…

2015

Malgré un trimestre positif, nous avons fait face à une marée descendante au sein du marché des débentures convertibles. Faible volatilité, offre réduite et dans certains cas valorisations trop agressives des nouvelles émissions, faiblesse du prix des matières premières et volumes transactionnels plutôt minces, se sont unis pour compliquer le trimestre.

2014

Q3 2014 aura permis de voir réapparaître des termes financiers absents du paysage depuis plusieurs années. En effet, malgré le contexte de globalisation qui s’accélère depuis des dé- cennies, plusieurs économistes et investisseurs plaident maintenant en faveur du « découplage » des économies… favorisant au passage principalement les USA et le Royaume- Uni au détriment […]