Bulletin Trimestriel Q1 – 2014

ÉCONOMIE

Le premier trimestre 2014 aura été, pour la nième fois(!) depuis 2009, favorable aux actifs risqués. Malgré un mois de janvier plus difficile, février et mars ont été profitables pour les principales classes d’actifs dans le monde. Les places boursières ont donc bien performé, alors que le crédit est demeuré en très forte demande, notamment du côté des actifs de qualité inférieur. Par contre, certains secteurs et zones géographiques de- meurent sous pression.

Plusieurs pays émergents ont en effet été délaissés pendant la période, entrainant à la baisse les bourses et devises de ces pays. En Chine, les données économiques moins reluisantes alliées aux suspicions de crédit bancaire fragile, ont affecté le prix de certains métaux de base, notamment le cuivre avec une correction de près de 10 %. Le secteur des matières premières au Canada ne semble toutefois pas avoir été affecté outre mesure puisqu’il enregistrait pendant la période une progression supérieure à 9%.

Aux États-Unis, plusieurs données relatives au Q1 -2014 se sont montrées plus faibles qu’anticipé par les économistes. Le blâme a été mis sur le dos d’un hiver anormalement froid et capricieux dans la moitié Est du continent, suffisant pour ralentir significativement l’activité économique. La majorité des analystes demeure malgré tout optimiste, estimant que la faiblesse observée au premier trimestre sera renversée par une surperformance au cours des périodes subséquentes. Nous sommes toutefois un peu moins convaincus de cet effet météo « passager ».

Optimisme modéré

Afin d’assurer le maintien voire la progression de la valeur des actifs risqués, les entreprises devront investir leur surplus de liquidités sans quoi l’écart entre économie réelle et papier deviendra insoutenable. On peut s’attendre à ce que la FED continue sa sortie du programme « QE » puisque la contribution marginale à l’économie semble de plus en plus bénigne. La prise exagérée de risques soutenue par la course aux rendements, tout autant que les rachats d’actions par financement obligataire à coût marginal presque nul, semblent être les grands gagnants de l’apport sans fin de liquidités. En théorie du moins, le programme « QE » devrait se terminer à l’automne pour éviter une surenchère de risques. En contrepartie, nous estimons que les hausses du taux directeur de la FED sont fort probablement plus éloignées dans le temps que ne l’anticipe le marché.

Une attention spéciale doit être vouée à certains facteurs et développements qui pourraient influencer le cours prochain de l’économie :

  • Sortiede«QE»parla FED, et la progression de l’inflation
  • Problèmes de crédit en Chine, crise en Ukraine
  • Liquidité restreinte de certains marchés en cas de régime « risk off »
  • Comportement du secteur technologique aux U.S. et des pays émergents.

 Reflections Q1 - 2014 Tableau

PORTEFEUILLE

Revenus fixes

L’année a bien débuté avec une contribution positive tout au long du premier trimestre. Le principal segment exploitant les écarts de crédit a entamé 2014 sur un positionnement relativement défensif dans l’espoir d’initier de nouvelles positions à des niveaux plus attrayants. Malheureusement, l’appétit pour les actifs risqués a été soutenu durant ce trimestre, rendant difficile l’ajout au portefeuille d’écarts anormalement élevés tel que désiré. Malgré tout, ce segment purement non-directionnel a contribué de manière positive au rendement, mais son faible bêta aura empêché de capitaliser davantage.

La double position canadienne et américaine sur la courbe de taux a également été profitable au premier trimestre, particulièrement en janvier. La position d’origine, qui anticipait un aplanissement des deux courbes tant au Canada qu’aux U.S., a bénéficié du recul important des taux en janvier.

Le second trimestre débute également avec un positionnement défensif au niveau des écarts de crédit et un bêta très faible. Tout comme au Q1, nous tablons toujours sur un recul des actifs risqués, à la différence cette fois que des transactions d’élargissement du crédit au sein de certains secteurs (par exemple dette bancaire 5 ans vs. dette provinciale de même échéance) ont été mises en place. Les écarts y sont anormalement serrés sur une base historique. Au niveau de la courbe de taux d’intérêt, le portefeuille est positionné pour un aplanisse- ment de la courbe des deux côtés de la frontière dans le secteur 5 ans et moins, et pour un élargissement de la courbe 5 ans et plus. Notre vision demeure la même, i.e. aucun mouvement haussier ou baissier du taux directeur au Canada ou aux U.S. avant un bon moment (12 – 15 mois); nous tentons toujours, par conséquent, de profiter de la forte pente de la courbe de taux, particulièrement aux U.S.

Événements de marché

Bien que nous n’ayons participé qu’à neuf cas de fusion au Canada au dernier trimestre, nous sentons enfin le vent tourner. Plusieurs indices pointent vers une reprise imminente de l’activité de ce segment. Le secteur pétrolier voit son large inventaire de propriétés à vendre fondre comme neige au soleil. Dans plusieurs cas, ces transactions ont donné naissance au retour en force d’un type d’évènement de marché qu’il nous est possible d’arbitrer : l’émission de reçus de souscription par l’acheteur, une société publique en général, qui lui permet d’assurer un financement par équité avant la fermeture de l’acquisition.

Relativement rare entre 2007 et 2012, le phénomène semble s’accentuer, au bénéfice du Fonds. Plus le bassin de propriétés à vendre rétrécira, plus les acheteurs devront alors se tourner vers l’acquisition plus conventionnelle de sociétés. Le mouvement semble déjà amorcé,avec trois offres publiques en avril dans le secteur pétrolier.

De l’autre côté de la frontière, les annonces de transactions semblent augmenter chaque mois; le capital d’arbitrage étant relativement stable, on peut s’attendre à un retour vers des marges de profit plus intéressantes. Entretemps, les débentures convertibles de sociétés sujettes à des offres d’acquisition sont de plus en plus prisées. L’ajout de positions à découvert d’actions et d’options sous-jacentes nous permet de rehausser le profil rendement-risque de ces évènements de marché.

Nous avons également débuté l’arbitrage de dette convertible américaine en fin de vie, un instrument dont la conversion à échéance peut devenir passablement complexe aux États-Unis. En effet, l’émetteur se réserve souvent le droit de payer tout ou partie au comptant, selon des formules de VWAP (Volume Weighted Average share Price) fondées sur un certain nombre de jours ouvrables, au lieu d’émettre des actions selon le ratio de conversion de la débenture convertie. Il s’en suit que plusieurs investisseurs préfèrent vendre leur débenture légèrement en-dessous de leur valeur de conversion afin d’éviter de devoir gérer ce processus de conversion, nous offrant ainsi l’opportunité de rendements décents à faible risque.

Titres convertibles

Le premier trimestre 2014 s’est poursuivi dans la lancée de la seconde moitié 2013, appuyant le repositionnement stratégique du portefeuille orienté vers un allégement des titres liés aux ressources au profit d’une aug- mentation du poids relatif des autres secteurs. Rappelons que ce rééquilibrage a été rendu possible pendant la période de « déprime globale » à l’égard des pays producteurs de matières premières, alors que les titres de plusieurs émetteurs sans lien avec la situation souffraient également d’évaluations anormalement faibles.

Malgré ces ajustements, les secteurs des matières premières et de l’énergie ont contribué plus de 50% de la performance du trimestre alors que l’or stoppait sa chute et la solide demande en énergie soutenait les évaluations du secteur. Aucun événement de crédit négatif n’est survenu et les cas problèmes sont en voie de conclusion. Dans celui de Great Basin Gold, les conditions de règlement final devraient être remplies prochainement, alors que du côté de Jaguar Mining, les nouvelles actions de la compagnie massivement recapitalisée devraient être inscrites dans les semaines qui suivent. On note également que l’appétit des investisseurs pour les projets de financement semble renaître. Dans l’ensemble, nous anticipons la continuation de ces tendances et la normalisation de la perfor- mance du sous-portefeuille.

Les positions en convertibles et bons de souscription d’Améthyste sont conçues pour thésauriser deux sources de rendement : intérêt et volatilité. Talon d’Achille des marchés, la volatilité ampute la performance de la gestion dite ‘traditionnelle’ en inspirant craintes et doutes dans l’esprit des investisseurs; mais elle constitue une véritable opportunité pour les stratégies à couverture delta. Malheureusement, la volatilité a été plutôt limitée dernièrement, plusieurs titres en portefeuille évoluant en ligne droite vers le haut ou le bas, ou dans un corridor de prix étroits. En même temps, rares étaient les nouvelles émissions qu’il était possible d’arbitrer.

Reflections Q1 - 2014 Graph

Nous avons donc favorisé le portage (« carry ») au détriment de la volatilité, tout en essayant de cristalliser cette dernière par le biais d’options listées, et en analysant les opportunités en fusions via les titres de dette régulière et/ou convertible de la cible lorsque la dynamique rendement/risque conventionnelle sur équité est inadéquate. Nous continuons de rechercher des titres de crédit moins volatiles avec coupon élevé et dividende modeste sur l’action sous-jacente, qui offriront un revenu stable, quitte à sacrifier un peu de gamma s’il ne peut être capturé d’avance via options.

CONCLUSION

En somme, l’arbitrage de revenu fixe continue de contribuer régulièrement, les écarts de crédit de nos convertibles se réduisent, et le bassin d’opportunités s’élargit avec un retour à la normale du flux transactionnel et une conjoncture favorable à d’autres types d’événements de marché. Pour autant que le portrait d’ensemble ne subisse pas de contrecoups majeurs, ce sera là une première depuis la mi 2012: Les trois cylindres du moteur de performance d’Améthyste devraient contribuer simultanément, permettant ainsi un rendement attendu supérieur à la moyenne historique.

Marc Amirault
Gestionnaire Principal
mamirault@arbitrage-canada.com

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L’élément marquant du dernier trimestre 2016 aura été sans contredit l’élection de Donald Trump à la Maison-Blanche…

2015

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