Bulletin Trimestriel Q3 – 2014

ÉCONOMIE

Q3 2014 aura permis de voir réapparaître des termes financiers absents du paysage depuis plusieurs années. En effet, malgré le contexte de globalisation qui s’accélère depuis des décennies, plusieurs économistes et investisseurs plaident maintenant en faveur du « découplage » des économies… favorisant au passage principalement les USA et le Royaume-Uni au détriment de l’Europe et du Japon.

Un portrait plus positif en Amérique du Nord.

Après un premier trimestre décevant, les données économiques au Canada et aux USA ont mieux fait durant le second, contrairement
à ce que l’on a pu observer en Europe. Qu’il s’agisse des indicateurs économiques avancés, du PIB ou de la production industrielle, le Canada et les USA ont affiché une bonne performance. En contrepartie, l’inflation demeure toujours faible, la population active aux USA a repris sa trajectoire vers le bas et certains secteurs nord- américains, notamment l’automobile, progres- sent fondamentalement grâce à des mesures de crédit « très accommodantes ». En somme, la croissance nord-américaine se maintient, mais à un rythme lent. Du côté européen, la situation est définitivement moins rose, avec des indices de confiance, indicateurs avancés, consommation, tous à la baisse non seulement au sein des pays périphériques, mais également en Allemagne cette fois.

Optimisme vs. expectatives élevées vs. banques centrales.

Le scénario semble se répéter: Les anticipations économiques sont encore fortes et les marchés demeurent enclins à la prise de risque, mais la réalité pourrait être décevante. Les banques centrales empruntent des tangentes différentes, avec des hausses relativement importantes et rapides de taux antici- pées aux USA et au Royaume-Uni, alors qu’en Europe et au Japon, les investisseurs veulent davantage de mesures quantitatives. Avec une expansion plus modérée des pays émergeants et une croissance mondiale limitée à seulement 3%, les anticipations économiques pour les USA et le UK pourraient s’avérer trop élevées, en même temps qu’une source de déception pour un marché ancrée dans son idéologie de « découplage ». Le prix du pétrole pourrait cependant venir faire contrepoids, du moins en partie. Avec la chute récente du baril, le prix à la pompe aux États-Unis approche les $ 3.50 le gallon, soit le niveau le plus faible des quatre dernières années. Une sorte d’allégement fiscal pour une bonne part des consommateurs américains, qui pourrait favoriser la consommation d’autres biens et services en fin d’année.

Les possibilités d’une récession au Canada ou aux États-Unis demeurent très faibles à court terme; l’économie risque plutôt de suivre une progression modérée, condition qui devrait continuer de favoriser les actifs risqués. Il est bon de noter que les obligations nord- américaines de moyen et long terme demeurent attrayantes comparativement au marché des actions, sur une base de rendement total; en revanche, nous considérons le marché obligataire européen beaucoup trop dispendieux comparativement aux États-Unis et au Canada.

Réflections Q3-2014 Tableau

PORTEFEUILLE

Revenus fixes

Le segment d’arbitrage sur revenus fixes a contribué positivement à la performance totale du Fonds, toutefois dans une mesure plus modérée qu’en première moitié d’année. Au sein du sous-portefeuille « crédit » (i.e. écarts/ spreads), la performance positive provient principalement d’une exposition sur la courbe qui a permis de maximiser l’aspect « rolldown ». Le Bêta, i.e. la durée de la portion longue du portefeuille, est toujours en décroissance. Nous avons également été en mesure d’ajouter de la valeur sur la courbe de taux même; notre exposition fondée sur un nivèlement anticipé de la portion courte de la courbe au Canada a été très favorable au dernier trimestre. Même positionnement aux États-Unis, cependant la pente de la courbe est demeurée aigüe et n’a donc pas généré de gain.

Le dernier trimestre 2014 débute à l’image du troisième au niveau crédit. Nous utilisons l’ensemble du capital alloué à cette stratégie, mais le positionnement général demeure toujours très prudent. Le Bêta demeure faible, toujours dans l’attente d’un recul opportun pour ajouter à nos positions. Dans un tel cas, les crédits gouvernementaux (provinces, municipalités, agences) seraient favorisés puisqu’ils offrent un meilleur rendementsur le capital (ROC) comparativement au crédit corporatif.

Au niveau de la courbe de taux, aucun changement d’anticipations, même que nos con- victions ont été ren- forcées. Nous favorisons toujours un aplanissement de la courbe au Canada et aux USA dans le secteur 5 ans et moins, et un élargissement sur les horizons au-delà des 5 ans. Notre vision demeure la même; nous n’anticipons pas de mouve- ment haussier ou baissier du taux di- recteur au Canada ou USA avant au moins un an. Nous tentons toujours par conséquent de profiter de l’aspect très pendu de la courbe des taux d’intérêt, particulièrement aux USA.

Événements de marché

Du côté événements de marché, le trimestre a été actif avec l’inclusion de 36 situations d’arbitrage au portefeuille, toutes liées à des fusions ou acquisitions. De ce nombre, 25 ont été jouées de manière conventionnelle i.e. via l‘achat des actions de la cible, 4 en utilisant l’écart entre un reçu de souscription de l’acquéreur et l’action ordinaire, tandis que dans 7 cas spécifiques, il nous a été possible de recourir aux titres de dette de la cible afin d’abaisser le niveau de risque total de la position d’arbitrage.

Les résultats de la période laissent peu paraître l’effet d’une transaction avortée en septembre. Une perte de 1.5%, à l’intérieur de nos limites de pertes maximales par position, a été enregistrée lorsqu’Auxilium (AUXL), qui devait acquérir par échange d’action de QLT Inc., est elle-même devenue la cible d’une OPA par une autre pharmaceutique. La prime de 50% sur cette dernière a évidemment entrainé une perte significative sur la position à découvert initialement établie sur AUXL, en plus de faire retomber QLT en-deca de son prix d’origine. Une tempête parfaite en somme, mais qui n’aura laissé que peu de traces, le reste du portefeuille ayant bien performé pendant la période.

La baisse des taux sur les marchés incite plusieurs émetteurs à refinancer leur dette à meilleur coût, et nous avons pu tirer profit de ces événements de rachats annoncés. Nous sommes également de plus en plus actifs (créatifs dirions-nous) dans l’utilisation, lorsque possible, de combinaison d’actions, de dette convertible (ou non) ou encore d’options, des sociétés visées par une annonce de fusion/acquisition. L’objectif: Assurer le meilleur ratio risque/rendement possible au sein de la position d’arbitrage, tout en cherchant à protéger le capital (voir l’exemple en encadré).

Réflections Q3-2014 Text

Seules la proximité et l’absence de barrières entre les 3 gestionnaires d’Améthyste (Mathieu aux revenus fixes, Bradley aux con- vertibles et Marc aux fusions et acquisitions), permettent l’analyse d’une offre de fusion/acquisition dans un cadre aussi large afin de déterminer le chemin optimal pour éventuelle inclusion au portefeuille. Cet atout indéniable, que peu de compétiteurs peuvent offrir, repose avant tout sur la diversité et la complémentarité des compétences, une symbiose difficilement envisageable hors du cadre de gestion alternative.

Réflections Q3-2014 Graph

Titres convertibles

Les convertibles ont continué de bien faire au troisième trimestre malgré une volatilité réduite et l’absence de nouvelles émissions. L’accent a été mis pendant la période sur les ajustements de couverture de risque, l’optimisation des positions et le maintien des ‘puts’ défensifs. La diminution du poids relatif des secteurs de l’énergie et des matériaux, à moins du tiers du sous-portefeuille en fin de trimestre, a permis au segment d’offrir un rendement positif malgré la baisse marquée du prix des commodités pendant la période. Les positions fraichement ajoutées provenaient soit d’émetteurs de bon calibre, plus importants, ou encore de taille plus réduite mais avec un poids conséquent afin de maintenir l’agilité du por- tefeuille. La prudence a généralement été de mise dans un environnement économique encore incertain.

Limité par l’absence de volatilité, le rendement du segment a d’abord et avant tout été extirpé de la composante ‘portage’, aidé quelque peu par un rétrécissement généralisé mais de faible ampleur des écarts de crédit. Malgré la faible volatilité, nous avons pu transiger certains positions maitresses sur une base tactique selon l’offre et la demande en agissant comme pourvoyeur de liquidité opportuniste sur le marché. Nous continuons d’exploiter les opportunités issues des contraintes de capital imposées au secteur bancaire canadien, en participant aux rachats systématiques d’actions privilégiées. L’activité est toutefois devenue moins lucrative dernièrement, en même temps que les intentions des émetteurs de mieux en mieux télégraphiées.

Nous maintenons nos options de vente synthétiques sur le marché via nos convertibles US fortement-dans-le-cours. Certaines d’entre elles ont été remplacées par de nouvelles positions à valeur absolue plus faible, question de procurer une couverture à des seuils de baisse de marché moins importants. Nous avons pu également bonifier le rendement réalisé de quelques-unes de ces positions via des stratégies sur options hors-cours à volatilités implicites anormalement élevées. Contrairement au second trimestre, les nouvelles émissions ont été plutôt rares, sans addition au portefeuille d’émissions provenant du marché primaire.

À ce stade-ci, nous considérons le portefeuille de convertibles du Fonds bien positionné autour de positions canadiennes liquides, à cou- pons relativement élevés, et de bonne qualité de crédit. Prudence reste toutefois le mot d’ordre, compte tenu des incertitudes économiques et géopolitiques mondiales, et nous nous attendons à un rendement modeste au dernier trimestre 2014.

CONCLUSION

Au crépuscule d’une cinquième année consécutive d’expansion économique et de progression soutenue des indices boursiers nord- américains, nos positions en portefeuille reflètent un optimisme réservé. Une emphase particulière est portée sur la liquidité et la protection du risque à la baisse, afin de maintenir notre capacité de participer aux nombreuses opportunités ad hoc d’arbitrage qui peuvent se présenter, tout en assurant des portes de sortie si la flamme venait à vaciller.

Marc Amirault
Gestionnaire Principal
mamirault@arbitrage-canada.com

2018

La volatilité boursière est devenue telle à la mi-décembre qu’une atmosphère de peur régnait sur les places financières. Malgré une reprise amorcée la veille de Noël, les marchés n’en ont pas moins encaissé des pertes record pour un mois de décembre, et ils ont enregistré une baisse significative pour l’ensemble de l’année. Le rendement total […]

2017

Une croissance économique mondiale synchronisée, des bénéfices des entreprises en forte expansion, l’adoption d’une réforme fiscale majeure aux États-Unis et des tensions géopolitiques qui s’apaisent quelque peu ont marqué l’actualité économique et politique du quatrième trimestre.

2016

L’élément marquant du dernier trimestre 2016 aura été sans contredit l’élection de Donald Trump à la Maison-Blanche…

2015

Malgré un trimestre positif, nous avons fait face à une marée descendante au sein du marché des débentures convertibles. Faible volatilité, offre réduite et dans certains cas valorisations trop agressives des nouvelles émissions, faiblesse du prix des matières premières et volumes transactionnels plutôt minces, se sont unis pour compliquer le trimestre.

2014

Q3 2014 aura permis de voir réapparaître des termes financiers absents du paysage depuis plusieurs années. En effet, malgré le contexte de globalisation qui s’accélère depuis des dé- cennies, plusieurs économistes et investisseurs plaident maintenant en faveur du « découplage » des économies… favorisant au passage principalement les USA et le Royaume- Uni au détriment […]