Bulletin Trimestriel Q1 – 2017

L’arrivée de Donald Trump à la Maison-Blanche a marqué les marchés financiers autant que les esprits. La spectaculaire poussée boursière amorcée au lendemain de l’élection du 7 novembre s’est à nouveau accélérée en février à la suite de son assermentation à titre de 45e président des États-Unis. Mais après quelques semaines, force fut d’admettre qu’il allait lui être difficile de passer de la rhétorique à l’action.

Bulletin Trimestriel Q4 – 2016

L’élément marquant du dernier trimestre 2016 aura été sans contredit l’élection de Donald Trump à la Maison-Blanche et, probablement encore plus, les majorités républicaines au Sénat et à la Chambre des représentants. Après une nuit chancelante, les actifs à risque réagissaient positivement dès le lendemain, encouragés par la position de force du nouveau président qui devrait lui permettre d’appliquer sans trop d’opposition son programme de stimulation budgétaire alliant réductions d’impôts à hausses des dépenses publiques.

Bulletin Trimestriel Q3 – 2016

Jusqu’à tout récemment, le bilan des banques centrales mondiales semblait condamner à croitre jusqu’à ce que mort s’en suive. Mais (heureusement), un sérieux rappel à l’ordre semble être engagé chez les responsables des politiques monétaires. L’assouplissement quantitatif (« QE ») est de plus en plus considéré inefficace économiquement, et potentiellement nuisible dans le processus de fixation des primes de risque sur les marchés via des taux court terme négatifs.

Bulletin Trimestriel Q2 – 2016

De nombreux facteurs de risque ont fait virevolter les marchés au cours du pre- mier semestre de 2016. Le vote de la Grande-Bretagne en faveur de sa sortie de l’Union européenne (51.9% contre 48.1%) a provoqué une onde de choc dans les marchés financiers et chez les investisseurs qui en avaient sous-estimé le risque. Cet événement est le plus récent exemple, et le plus flagrant, de la mon- tée du sentiment protectionniste au niveau mondial. Il aura des répercussions certaines sur l’ensemble du paysage géopolitique, incluant, entre autres, les prochaines élections américaines.

Bulletin Trimestriel Q4 – 2014

ÉCONOMIE

La prise de risque toujours à la mode

Q4 2014 aura (finalement) vu un retour de la volatilité sur les marchés financiers, un événement sain et même souhaitable au sein de marchés un peu trop linéaires der-nièrement. Alors qu’États-Unis, UK et Cana-da semblent planifier une hausse de leur taux directeur en 2015, l’Europe pousse en sens inverse en injectant des stimuli par tous les moyens. De l’autre côté du Paci-fique, le Japon poursuit ses expériences monétaires en submergeant son économie de liquidités 4 à 5 fois plus importantes que celles issues du programme américain d’après-crise. Les banques centrales em-pruntent des trajectoires diamétralement opposées et les investisseurs s’interrogent… sans pour autant vouloir modifier leur allo-cation de risque, du moins pour le moment…

 

Bulletin Trimestriel Q3 – 2014

ÉCONOMIE

Q3 2014 aura permis de voir réapparaître des termes financiers absents du paysage depuis plusieurs années. En effet, malgré le contexte de globalisation qui s’accélère depuis des décennies, plusieurs économistes et investisseurs plaident maintenant en faveur du « découplage » des économies… favorisant au passage principalement les USA et le Royaume-Uni au détriment de l’Europe et du Japon.

Un portrait plus positif en Amérique du Nord.

Après un premier trimestre décevant, les données économiques au Canada et aux USA ont mieux fait durant le second, contrairement
à ce que l’on a pu observer en Europe. Qu’il s’agisse des indicateurs économiques avancés, du PIB ou de la production industrielle, le Canada et les USA ont affiché une bonne performance. En contrepartie, l’inflation demeure toujours faible, la population active aux USA a repris sa trajectoire vers le bas et certains secteurs nord- américains, notamment l’automobile, progres- sent fondamentalement grâce à des mesures de crédit « très accommodantes ». En somme, la croissance nord-américaine se maintient, mais à un rythme lent. Du côté européen, la situation est définitivement moins rose, avec des indices de confiance, indicateurs avancés, consommation, tous à la baisse non seulement au sein des pays périphériques, mais également en Allemagne cette fois.

Optimisme vs. expectatives élevées vs. banques centrales.

Le scénario semble se répéter: Les anticipations économiques sont encore fortes et les marchés demeurent enclins à la prise de risque, mais la réalité pourrait être décevante. Les banques centrales empruntent des tangentes différentes, avec des hausses relativement importantes et rapides de taux antici- pées aux USA et au Royaume-Uni, alors qu’en Europe et au Japon, les investisseurs veulent davantage de mesures quantitatives. Avec une expansion plus modérée des pays émergeants et une croissance mondiale limitée à seulement 3%, les anticipations économiques pour les USA et le UK pourraient s’avérer trop élevées, en même temps qu’une source de déception pour un marché ancrée dans son idéologie de « découplage ». Le prix du pétrole pourrait cependant venir faire contrepoids, du moins en partie. Avec la chute récente du baril, le prix à la pompe aux États-Unis approche les $ 3.50 le gallon, soit le niveau le plus faible des quatre dernières années. Une sorte d’allégement fiscal pour une bonne part des consommateurs américains, qui pourrait favoriser la consommation d’autres biens et services en fin d’année.

Les possibilités d’une récession au Canada ou aux États-Unis demeurent très faibles à court terme; l’économie risque plutôt de suivre une progression modérée, condition qui devrait continuer de favoriser les actifs risqués. Il est bon de noter que les obligations nord- américaines de moyen et long terme demeurent attrayantes comparativement au marché des actions, sur une base de rendement total; en revanche, nous considérons le marché obligataire européen beaucoup trop dispendieux comparativement aux États-Unis et au Canada.

Réflections Q3-2014 Tableau

PORTEFEUILLE

Revenus fixes

Le segment d’arbitrage sur revenus fixes a contribué positivement à la performance totale du Fonds, toutefois dans une mesure plus modérée qu’en première moitié d’année. Au sein du sous-portefeuille « crédit » (i.e. écarts/ spreads), la performance positive provient principalement d’une exposition sur la courbe qui a permis de maximiser l’aspect « rolldown ». Le Bêta, i.e. la durée de la portion longue du portefeuille, est toujours en décroissance. Nous avons également été en mesure d’ajouter de la valeur sur la courbe de taux même; notre exposition fondée sur un nivèlement anticipé de la portion courte de la courbe au Canada a été très favorable au dernier trimestre. Même positionnement aux États-Unis, cependant la pente de la courbe est demeurée aigüe et n’a donc pas généré de gain.

Le dernier trimestre 2014 débute à l’image du troisième au niveau crédit. Nous utilisons l’ensemble du capital alloué à cette stratégie, mais le positionnement général demeure toujours très prudent. Le Bêta demeure faible, toujours dans l’attente d’un recul opportun pour ajouter à nos positions. Dans un tel cas, les crédits gouvernementaux (provinces, municipalités, agences) seraient favorisés puisqu’ils offrent un meilleur rendementsur le capital (ROC) comparativement au crédit corporatif.

Au niveau de la courbe de taux, aucun changement d’anticipations, même que nos con- victions ont été ren- forcées. Nous favorisons toujours un aplanissement de la courbe au Canada et aux USA dans le secteur 5 ans et moins, et un élargissement sur les horizons au-delà des 5 ans. Notre vision demeure la même; nous n’anticipons pas de mouve- ment haussier ou baissier du taux di- recteur au Canada ou USA avant au moins un an. Nous tentons toujours par conséquent de profiter de l’aspect très pendu de la courbe des taux d’intérêt, particulièrement aux USA.

Événements de marché

Du côté événements de marché, le trimestre a été actif avec l’inclusion de 36 situations d’arbitrage au portefeuille, toutes liées à des fusions ou acquisitions. De ce nombre, 25 ont été jouées de manière conventionnelle i.e. via l‘achat des actions de la cible, 4 en utilisant l’écart entre un reçu de souscription de l’acquéreur et l’action ordinaire, tandis que dans 7 cas spécifiques, il nous a été possible de recourir aux titres de dette de la cible afin d’abaisser le niveau de risque total de la position d’arbitrage.

Les résultats de la période laissent peu paraître l’effet d’une transaction avortée en septembre. Une perte de 1.5%, à l’intérieur de nos limites de pertes maximales par position, a été enregistrée lorsqu’Auxilium (AUXL), qui devait acquérir par échange d’action de QLT Inc., est elle-même devenue la cible d’une OPA par une autre pharmaceutique. La prime de 50% sur cette dernière a évidemment entrainé une perte significative sur la position à découvert initialement établie sur AUXL, en plus de faire retomber QLT en-deca de son prix d’origine. Une tempête parfaite en somme, mais qui n’aura laissé que peu de traces, le reste du portefeuille ayant bien performé pendant la période.

La baisse des taux sur les marchés incite plusieurs émetteurs à refinancer leur dette à meilleur coût, et nous avons pu tirer profit de ces événements de rachats annoncés. Nous sommes également de plus en plus actifs (créatifs dirions-nous) dans l’utilisation, lorsque possible, de combinaison d’actions, de dette convertible (ou non) ou encore d’options, des sociétés visées par une annonce de fusion/acquisition. L’objectif: Assurer le meilleur ratio risque/rendement possible au sein de la position d’arbitrage, tout en cherchant à protéger le capital (voir l’exemple en encadré).

Réflections Q3-2014 Text

Seules la proximité et l’absence de barrières entre les 3 gestionnaires d’Améthyste (Mathieu aux revenus fixes, Bradley aux con- vertibles et Marc aux fusions et acquisitions), permettent l’analyse d’une offre de fusion/acquisition dans un cadre aussi large afin de déterminer le chemin optimal pour éventuelle inclusion au portefeuille. Cet atout indéniable, que peu de compétiteurs peuvent offrir, repose avant tout sur la diversité et la complémentarité des compétences, une symbiose difficilement envisageable hors du cadre de gestion alternative.

Réflections Q3-2014 Graph

Titres convertibles

Les convertibles ont continué de bien faire au troisième trimestre malgré une volatilité réduite et l’absence de nouvelles émissions. L’accent a été mis pendant la période sur les ajustements de couverture de risque, l’optimisation des positions et le maintien des ‘puts’ défensifs. La diminution du poids relatif des secteurs de l’énergie et des matériaux, à moins du tiers du sous-portefeuille en fin de trimestre, a permis au segment d’offrir un rendement positif malgré la baisse marquée du prix des commodités pendant la période. Les positions fraichement ajoutées provenaient soit d’émetteurs de bon calibre, plus importants, ou encore de taille plus réduite mais avec un poids conséquent afin de maintenir l’agilité du por- tefeuille. La prudence a généralement été de mise dans un environnement économique encore incertain.

Limité par l’absence de volatilité, le rendement du segment a d’abord et avant tout été extirpé de la composante ‘portage’, aidé quelque peu par un rétrécissement généralisé mais de faible ampleur des écarts de crédit. Malgré la faible volatilité, nous avons pu transiger certains positions maitresses sur une base tactique selon l’offre et la demande en agissant comme pourvoyeur de liquidité opportuniste sur le marché. Nous continuons d’exploiter les opportunités issues des contraintes de capital imposées au secteur bancaire canadien, en participant aux rachats systématiques d’actions privilégiées. L’activité est toutefois devenue moins lucrative dernièrement, en même temps que les intentions des émetteurs de mieux en mieux télégraphiées.

Nous maintenons nos options de vente synthétiques sur le marché via nos convertibles US fortement-dans-le-cours. Certaines d’entre elles ont été remplacées par de nouvelles positions à valeur absolue plus faible, question de procurer une couverture à des seuils de baisse de marché moins importants. Nous avons pu également bonifier le rendement réalisé de quelques-unes de ces positions via des stratégies sur options hors-cours à volatilités implicites anormalement élevées. Contrairement au second trimestre, les nouvelles émissions ont été plutôt rares, sans addition au portefeuille d’émissions provenant du marché primaire.

À ce stade-ci, nous considérons le portefeuille de convertibles du Fonds bien positionné autour de positions canadiennes liquides, à cou- pons relativement élevés, et de bonne qualité de crédit. Prudence reste toutefois le mot d’ordre, compte tenu des incertitudes économiques et géopolitiques mondiales, et nous nous attendons à un rendement modeste au dernier trimestre 2014.

CONCLUSION

Au crépuscule d’une cinquième année consécutive d’expansion économique et de progression soutenue des indices boursiers nord- américains, nos positions en portefeuille reflètent un optimisme réservé. Une emphase particulière est portée sur la liquidité et la protection du risque à la baisse, afin de maintenir notre capacité de participer aux nombreuses opportunités ad hoc d’arbitrage qui peuvent se présenter, tout en assurant des portes de sortie si la flamme venait à vaciller.

Marc Amirault
Gestionnaire Principal
mamirault@arbitrage-canada.com

Bulletin Trimestriel Q2 – 2014

ÉCONOMIE

Depuis la dernière phase de « QE » en septembre 2012, les marchés demeurent pour la plupart enclins à la prise de risques. Malgré certaines évaluations qui deviennent de plus en dispendieuses (High Yield, et Crédit bancaire en Europe notamment), les actifs risqués ont toujours la cote, stimulés par les interventions massives des banques centrales depuis la crise. Encore dernièrement, la Banque Centrale Européenne (BCE) intervenait une fois de plus en abaissant son taux directeur et en assurant des prêts à faible taux pour des sociétés non financières (nouveau programme LTRO). Le geste favorisa évidemment les actifs risqués en Europe et contribua à diminuer de manière importante les coûts d’emprunts des pays de la zone. Et les impacts sont bien visibles : l’Espagne et l’Italie se financent à des niveaux jamais observés dans leur histoire… Pas mal pour des pays à croissance anémique, chômage vertigineux et dette nationale toujours en hausse(!).

Décroissance surprise au 1er trimestre aux États-Unis, mais cap maintenu.

Aux États-Unis, le PIB du premier trimestre de l’année a été davantage affecté par les températures froides que plusieurs ne le croyaient. Accompagnée d’une légère baisse des inventaires, l’activité économique aux USA a reculé de 2.1 % pendant cette période. Les données depuis la fin avril montrent toutefois des signes encourageants, et l’emploi affiche des gains moyens de plus de 200k par mois. Côté inflation, léger rebond depuis le début de l’année, centré sur gains des prix de l’énergie et des denrées alimentaires, et non des salaires. Du côté canadien (PIB de Q1 = +1.20 %), la croissance positive s’explique par l’augmentation de la consommation, des activités au niveau ressources (bonne croissance de la production industrielle) et des exportations, résultat de la correction du huard. Le second trimestre s’annonce bon, mais avec un secteur de la construction moins vigoureux.

Tout comme au premier trimestre, les anticipations économiques demeurent fortes pour la seconde moitié d’année 2014, mais les résultats risquent d’être plus beaucoup plus mesurés. Paradoxalement, les sociétés continuent d’enregistrer des bénéfices record et les anticipations demeurent positives, mais les dépenses en capital (capex) sont anémiques. Malgré tout, les probabilité de récession au Canada comme aux USA demeurent à notre avis très faibles à court terme. Hormis les sources externes de chocs et crises mentionnées dans le dernier bulletin, l’économie nord-américaine risque plutôt de continuer sa lente progression, un scénario encore favorable aux actifs risqués.

Mais la fin prochaine du programme QE aux USA, les hausses récentes de taux d’intérêt sur la portion court terme de la courbe, et l’évaluation complaisante de certains actifs pourraient tous trois générer un surcroit de volatilité dans les mois qui viennent. En cas de faiblesse, le recul pourrait être de courte durée, mais d’amplitude significative. Une bonne sélection d’actifs et d’horizons d’investissement, accompagnée d’une couverture de risques appropriée, s’imposent dans un tel environnement.

PORTEFEUILLE

Revenus fixes

À l’instar du premier trimestre 2014, la portion arbitrage de revenus fixes a enregistré une contribution posi- tive et d’amplitude comparable. Tant le segment « écarts de crédit » que celui constitué de positions plus directionnelles, de poids relatif beaucoup moins important, ont bien performé.

Q2- 2014 Tableau FR

D’un côté, le resserrement des écarts de crédit de certaines provinces, notamment ceux du Québec, ainsi que la maximisation de la composante « Rolldown » ont soutenu les bons résultats, malgré un Bêta en baisse. L’évolution de la courbe de taux d’intérêt aura également été favorable. Le positionnement stratégique de ce sous-segment a profité de l’aplanissement de la portion court terme de la courbe observée tant au Canada qu’aux USA, tandis que sur un plan davantage tactique, nous avons su profiter des corridors de prix dans la portion long terme et ce, des deux côtés de la frontière.

Q2- 2014 Graph FR

Le 3ième trimestre débute avec une utilisation quasi complète du capital alloué à ce segment du portefeuille, mais le positionnement stratégique au niveau des écarts de crédit est toujours très prudent. Bien que le régime dans lequel les marchés évoluent semble encore du type « risk on », le Bêta du portefeuille est volontairement maintenu très faible. La tendance positive des derniers mois se poursuit, cependant nous estimons que certains marchés sont plutôt complaisants en terme de relation risque/rendement. Par conséquent, la « durée » de la section “écarts de crédit” ne sera augmentée que sur un élargissement marqué des écarts; dans le cas contraire, nous resterons patients. Au niveau des taux directeurs, nous maintenons nos anticipations, i.e. aucun mouvement au Canada ou aux États -Unis avant un bon moment (12 à 15 mois). Sur la courbe de taux même, nous continuons de favoriser un aplanissement au Canada et aux USA dans le secteur 5 ans et moins, et un élargissement dans les échéances plus éloignées. Nos quelques positions directionnelles cherchent à profiter de la pente anormalement aigue de la courbe, particulièrement aux USA.

Titres convertibles

Une marée montante soulève tous les navires, petits et grands… et c’est précisément le portrait des marchés boursiers et obligataires au courant du dernier trimestre.

L’univers des débentures convertibles canadiennes continue de montrer un raffermissement des conditions fondamentales et des évaluations, des écarts de crédit en réduction (50 points de base en Q2) mais, malheureusement pour des arbitragistes comme nous, peu ou pas de volatilité. Nous continuons de profiter de l’amélioration perçue du crédit, cependant nos principes de suivi serré du delta et de protection du capital garantissent, pour ainsi dire, à la fois la sous-performance du Fonds relative aux indices boursiers mais aussi une protection pour nos investisseurs contre un renversement de ces indices.

L’absence de volatilité manifeste depuis le début de la poussée quasi ininterrompue des marchés boursiers en 2009 demeure un coût d’opportunité indésirable. Bien qu’elle n’entraine pas de ren- dement négatif, elle limite la performance en privant le sous-portefeuille de dette convertible d’une de ses 2 sources de rendements : la composante dynamique, issue des ajustements constants de delta au fur et à mesure de la variation de prix de l’action sous-jacente. Avec peu d’occasions de rachat de la position à découvert, la capture de la prime sur option est incomplète.

En contrepartie, la liquidité et le niveau d’émissions au Canada sont en amélioration notable. Nous avons pu dernièrement diversifier encore davantage la portion « convertibles » du Fonds avec certaines nouvelles émissions canadiennes de convertibles de qualité. Celle d’un milliard de dollars de BlackBerry n’est cependant pas le meilleur exemple puisqu’elle ne s’est presque pas transigée librement en raison de ses 3 seuls grands détenteurs; d’autres ont toutefois été beaucoup plus liquides. Nous avons donc ajouté 10 positions en convertibles pendant le trimestre, dont 5 nouvelles émissions, toutes hors du secteur ressources et à prix raisonnables.

La performance du Fonds, sans être phénoménale au second trimestre, est de bon augure. Nous nous efforçons d’offrir un rendement satisfaisant à ceux et celles qui considèrent suspecte la hausse sans fin des valorisations boursières dans le cadre économique actuel, et faisons de notre mieux pour maintenir un équilibre entre, d’un côté,

la préservation du potentiel haussier du Fonds, et de l’autre, la protection du capital de nos investisseurs en cas de correction des marchés. À cet égard, nous considérons être bien protégés puisqu’une éventuelle manifestation de volatilité serait profitable, tout en continuant de bénéficier d’un portage (« carry ») satisfaisant.

Événements de marché

La reprise de l’activité de fusions et acquisitions que nous attendions impatiemment depuis déjà quelques temps s’est poursuivie au deuxième trimestre au Canada et s’est même accélérée aux États-Unis pour atteindre de nouveaux records. Le Fonds a participé à 13 transactions de source canadienne sur un total annoncé de 25 pendant la période, selon Merrill Lynch – Bank of America. Seule la fusion de Transglobe Energy a avorté lorsque l’acquéreur, CRCL, a reçu et accepté à son tour une offre de Glencore. Le coût de cette annulation a toutefois été limité à moins de 30 bps.

Aux États-Unis, les niveaux records d’activité proviennent en partie de sociétés pharmaceutiques qui cherchent à réduire leur fardeau fiscal par l’acquisition de sociétés situées dans des pays à faible taux d’imposition (« Tax Inversion »), leur permettant ainsi de relocaliser leurs activités. On peut s’attendre à ce que le gouvernement américain colmate cette fuite de revenus dès que les deux chambres parviendront à un accord. Entretemps, le nombre et la taille des transactions à arbitrer sont tels que les marges sont redevenues très alléchantes. Mais tout comme dans le segment canadien, le Fonds a également connu un échec lorsqu’un acquéreur (HSH) est devenu proie en recevant une offre hostile. Nous avons cependant pu réagir rapidement pour transformer la position à découvert sur HSH en position longue avant même l’ouverture officielle des marchés, et ainsi limiter la perte à 20 bps.

Nous continuons d’innover et de diversifier nos approches, en intégrant notamment fusions et acquisitions à revenus fixes, dette convertible et options listées. En couvrant, en autant que possible, une transaction via options et actions, l’utilisation des convertibles de la cible à titre de principal instrument d’arbitrage permet de conjuguer 3 facteurs importants : a) limiter le risque lié à l’incertitude entourant la transaction même, b) générer un portage positif d’ici sa fermeture, sans coût d’opportunité en cas de retard de la fermeture, c) sans pour autant limiter le rendement initialement prévu sur fermeture de la transaction. DFC Financial illustre bien la stratégie, avec une position qui, a elle seule, a généré 25bps (soit 5% sur le capital utilisé) au dernier trimestre.

Un total de 5 fusions/ acquisitions ont ainsi été ajoutées au portefeuille, d’avril à juin, via la dette convertible de la cible. Finalement, le marché canadien regorge d’actions privilégiées émises par des banques après la crise de 2008, qui sont maintenant sujettes à rachat. Le portefeuille a intégré près de 11 de ces positions pendant la même période.

Cristallin est l’un des rares gestionnaires à offrir une expertise dans chacun des stratégies d’arbitrage de fusions/acquisitions, titres convertibles et de revenus fixes, une combinaison qui ajoute à nos atouts comparativement à la compétition qui tend à s’afficher comme spécialiste de l’une ou l’autre.

CONCLUSION

On se rappellera de la difficile période entourant 2012 et la première moitié de 2013, marquée successivement par une séquence d’événements ponctuels négatifs de densité et d’intensité hors normes (de type « fat tail ») anormalement élevés, puis par des valorisations en baisse marquée sur une partie importante du portefeuille de convertibles. Cette mauvaise passe, observée pour la première fois depuis la formation du Fonds en 1998, s’est finalement éteinte vers juin 2013.

Depuis cette date, Améthyste a généré un rendement annuel de 8.1% (offshore 6.2%), sous le couvert d’une volatilité annualisée inférieure à 3.3%. Cette performance excède celle des taux court terme 3 mois de près de 7.1% (offshore 6.0%), et nous rappelle la longue histoire de 10 ans couvrant juillet 1998 à juin 2008 où le Fonds affichait un rendement moyen annuel de 6.9% au-delà du taux sans risque, avec une volatilité de 4.6% et une fréquence de 9- 10 mois positifs sur 12.

Bien que l’on ne puisse prévoir la longévité de cette nouvelle période de rendements normaux, nous sommes encouragés par la qualité de nos émetteurs de convertibles en portefeuille, les vo- lumes en hausse de fusions et acquisitions, et le déploiement presque complet du capital du Fonds.

Marc Amirault
Gestionnaire Principal
mamirault@arbitrage-canada.com

Bulletin Trimestriel Q1 – 2014

ÉCONOMIE

Le premier trimestre 2014 aura été, pour la nième fois(!) depuis 2009, favorable aux actifs risqués. Malgré un mois de janvier plus difficile, février et mars ont été profitables pour les principales classes d’actifs dans le monde. Les places boursières ont donc bien performé, alors que le crédit est demeuré en très forte demande, notamment du côté des actifs de qualité inférieur. Par contre, certains secteurs et zones géographiques de- meurent sous pression.

Plusieurs pays émergents ont en effet été délaissés pendant la période, entrainant à la baisse les bourses et devises de ces pays. En Chine, les données économiques moins reluisantes alliées aux suspicions de crédit bancaire fragile, ont affecté le prix de certains métaux de base, notamment le cuivre avec une correction de près de 10 %. Le secteur des matières premières au Canada ne semble toutefois pas avoir été affecté outre mesure puisqu’il enregistrait pendant la période une progression supérieure à 9%.

Aux États-Unis, plusieurs données relatives au Q1 -2014 se sont montrées plus faibles qu’anticipé par les économistes. Le blâme a été mis sur le dos d’un hiver anormalement froid et capricieux dans la moitié Est du continent, suffisant pour ralentir significativement l’activité économique. La majorité des analystes demeure malgré tout optimiste, estimant que la faiblesse observée au premier trimestre sera renversée par une surperformance au cours des périodes subséquentes. Nous sommes toutefois un peu moins convaincus de cet effet météo « passager ».

Optimisme modéré

Afin d’assurer le maintien voire la progression de la valeur des actifs risqués, les entreprises devront investir leur surplus de liquidités sans quoi l’écart entre économie réelle et papier deviendra insoutenable. On peut s’attendre à ce que la FED continue sa sortie du programme « QE » puisque la contribution marginale à l’économie semble de plus en plus bénigne. La prise exagérée de risques soutenue par la course aux rendements, tout autant que les rachats d’actions par financement obligataire à coût marginal presque nul, semblent être les grands gagnants de l’apport sans fin de liquidités. En théorie du moins, le programme « QE » devrait se terminer à l’automne pour éviter une surenchère de risques. En contrepartie, nous estimons que les hausses du taux directeur de la FED sont fort probablement plus éloignées dans le temps que ne l’anticipe le marché.

Une attention spéciale doit être vouée à certains facteurs et développements qui pourraient influencer le cours prochain de l’économie :

  • Sortiede«QE»parla FED, et la progression de l’inflation
  • Problèmes de crédit en Chine, crise en Ukraine
  • Liquidité restreinte de certains marchés en cas de régime « risk off »
  • Comportement du secteur technologique aux U.S. et des pays émergents.

 Reflections Q1 - 2014 Tableau

PORTEFEUILLE

Revenus fixes

L’année a bien débuté avec une contribution positive tout au long du premier trimestre. Le principal segment exploitant les écarts de crédit a entamé 2014 sur un positionnement relativement défensif dans l’espoir d’initier de nouvelles positions à des niveaux plus attrayants. Malheureusement, l’appétit pour les actifs risqués a été soutenu durant ce trimestre, rendant difficile l’ajout au portefeuille d’écarts anormalement élevés tel que désiré. Malgré tout, ce segment purement non-directionnel a contribué de manière positive au rendement, mais son faible bêta aura empêché de capitaliser davantage.

La double position canadienne et américaine sur la courbe de taux a également été profitable au premier trimestre, particulièrement en janvier. La position d’origine, qui anticipait un aplanissement des deux courbes tant au Canada qu’aux U.S., a bénéficié du recul important des taux en janvier.

Le second trimestre débute également avec un positionnement défensif au niveau des écarts de crédit et un bêta très faible. Tout comme au Q1, nous tablons toujours sur un recul des actifs risqués, à la différence cette fois que des transactions d’élargissement du crédit au sein de certains secteurs (par exemple dette bancaire 5 ans vs. dette provinciale de même échéance) ont été mises en place. Les écarts y sont anormalement serrés sur une base historique. Au niveau de la courbe de taux d’intérêt, le portefeuille est positionné pour un aplanisse- ment de la courbe des deux côtés de la frontière dans le secteur 5 ans et moins, et pour un élargissement de la courbe 5 ans et plus. Notre vision demeure la même, i.e. aucun mouvement haussier ou baissier du taux directeur au Canada ou aux U.S. avant un bon moment (12 – 15 mois); nous tentons toujours, par conséquent, de profiter de la forte pente de la courbe de taux, particulièrement aux U.S.

Événements de marché

Bien que nous n’ayons participé qu’à neuf cas de fusion au Canada au dernier trimestre, nous sentons enfin le vent tourner. Plusieurs indices pointent vers une reprise imminente de l’activité de ce segment. Le secteur pétrolier voit son large inventaire de propriétés à vendre fondre comme neige au soleil. Dans plusieurs cas, ces transactions ont donné naissance au retour en force d’un type d’évènement de marché qu’il nous est possible d’arbitrer : l’émission de reçus de souscription par l’acheteur, une société publique en général, qui lui permet d’assurer un financement par équité avant la fermeture de l’acquisition.

Relativement rare entre 2007 et 2012, le phénomène semble s’accentuer, au bénéfice du Fonds. Plus le bassin de propriétés à vendre rétrécira, plus les acheteurs devront alors se tourner vers l’acquisition plus conventionnelle de sociétés. Le mouvement semble déjà amorcé,avec trois offres publiques en avril dans le secteur pétrolier.

De l’autre côté de la frontière, les annonces de transactions semblent augmenter chaque mois; le capital d’arbitrage étant relativement stable, on peut s’attendre à un retour vers des marges de profit plus intéressantes. Entretemps, les débentures convertibles de sociétés sujettes à des offres d’acquisition sont de plus en plus prisées. L’ajout de positions à découvert d’actions et d’options sous-jacentes nous permet de rehausser le profil rendement-risque de ces évènements de marché.

Nous avons également débuté l’arbitrage de dette convertible américaine en fin de vie, un instrument dont la conversion à échéance peut devenir passablement complexe aux États-Unis. En effet, l’émetteur se réserve souvent le droit de payer tout ou partie au comptant, selon des formules de VWAP (Volume Weighted Average share Price) fondées sur un certain nombre de jours ouvrables, au lieu d’émettre des actions selon le ratio de conversion de la débenture convertie. Il s’en suit que plusieurs investisseurs préfèrent vendre leur débenture légèrement en-dessous de leur valeur de conversion afin d’éviter de devoir gérer ce processus de conversion, nous offrant ainsi l’opportunité de rendements décents à faible risque.

Titres convertibles

Le premier trimestre 2014 s’est poursuivi dans la lancée de la seconde moitié 2013, appuyant le repositionnement stratégique du portefeuille orienté vers un allégement des titres liés aux ressources au profit d’une aug- mentation du poids relatif des autres secteurs. Rappelons que ce rééquilibrage a été rendu possible pendant la période de « déprime globale » à l’égard des pays producteurs de matières premières, alors que les titres de plusieurs émetteurs sans lien avec la situation souffraient également d’évaluations anormalement faibles.

Malgré ces ajustements, les secteurs des matières premières et de l’énergie ont contribué plus de 50% de la performance du trimestre alors que l’or stoppait sa chute et la solide demande en énergie soutenait les évaluations du secteur. Aucun événement de crédit négatif n’est survenu et les cas problèmes sont en voie de conclusion. Dans celui de Great Basin Gold, les conditions de règlement final devraient être remplies prochainement, alors que du côté de Jaguar Mining, les nouvelles actions de la compagnie massivement recapitalisée devraient être inscrites dans les semaines qui suivent. On note également que l’appétit des investisseurs pour les projets de financement semble renaître. Dans l’ensemble, nous anticipons la continuation de ces tendances et la normalisation de la perfor- mance du sous-portefeuille.

Les positions en convertibles et bons de souscription d’Améthyste sont conçues pour thésauriser deux sources de rendement : intérêt et volatilité. Talon d’Achille des marchés, la volatilité ampute la performance de la gestion dite ‘traditionnelle’ en inspirant craintes et doutes dans l’esprit des investisseurs; mais elle constitue une véritable opportunité pour les stratégies à couverture delta. Malheureusement, la volatilité a été plutôt limitée dernièrement, plusieurs titres en portefeuille évoluant en ligne droite vers le haut ou le bas, ou dans un corridor de prix étroits. En même temps, rares étaient les nouvelles émissions qu’il était possible d’arbitrer.

Reflections Q1 - 2014 Graph

Nous avons donc favorisé le portage (« carry ») au détriment de la volatilité, tout en essayant de cristalliser cette dernière par le biais d’options listées, et en analysant les opportunités en fusions via les titres de dette régulière et/ou convertible de la cible lorsque la dynamique rendement/risque conventionnelle sur équité est inadéquate. Nous continuons de rechercher des titres de crédit moins volatiles avec coupon élevé et dividende modeste sur l’action sous-jacente, qui offriront un revenu stable, quitte à sacrifier un peu de gamma s’il ne peut être capturé d’avance via options.

CONCLUSION

En somme, l’arbitrage de revenu fixe continue de contribuer régulièrement, les écarts de crédit de nos convertibles se réduisent, et le bassin d’opportunités s’élargit avec un retour à la normale du flux transactionnel et une conjoncture favorable à d’autres types d’événements de marché. Pour autant que le portrait d’ensemble ne subisse pas de contrecoups majeurs, ce sera là une première depuis la mi 2012: Les trois cylindres du moteur de performance d’Améthyste devraient contribuer simultanément, permettant ainsi un rendement attendu supérieur à la moyenne historique.

Marc Amirault
Gestionnaire Principal
mamirault@arbitrage-canada.com